24小时咨询热线： 4006666666 「复盘」原油：十多年原油的牛熊周期
发布时间：2025-04-30 点此：496次
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本篇文章就曩昔20年的供给、需求进行了全体的回忆，而且结合价格和库存对曩昔十余年进行了阶段性的拆解，并做了相关的前史回溯。结合详细的微观方针比照，汽油、柴油裂解价差和月差与肯定价格的相关性依然存在，裂解价差和月差能够作为指引肯定价格的参阅方针。
咱们以微观（GDP增速）、累库转折点先于价格转折点呈现、供需平衡表将于下半年转向去库三个方面进行类比，咱们以为当下年份与2012年份更具相似性。回忆2012年的库存-价格比照，库存自年头继续累库至6月转为去库格式，之后尽管有9月和11月阶段性累库的呈现，但全体库存重心自6月后全体下降。价格方面年头上涨至3月的高点后回落，自6月起价格尽管有小幅回调但重心仍旧伴跟着库存去化有所上移。供需差以及显性方针库存对价格的指引性仍较为显着，当时Brent价格尽管有所走弱，若以供需差对价格指引这一基准景象判别的话，Q3、Q4的供需平衡偏紧格式仍旧对价格有支撑，乃至价格重心也会跟着未来的去库进程进一步抬升。
1 供给概述
2002年和2007年受限于地缘危险的问题，供给有边沿收紧的态势。2009年经济危机引发全球需求萎缩，2020年疫情要素对需求端有冲击，均使得原油库存高企，倒逼首要产油国减产引起产值显着下降，其他大都年份产值均坚持稳中有升。大都年份原油产值增速介于0-3%之间，均匀年度增量约为100万桶/日，除掉几个特别年份带来的减量的话，增量均匀在150-200万桶/日左右。
图1．曩昔20年原油供给概览
接下来咱们就页岩油的开展进程、OPEC的首要开展阶段和首要灵敏国三个方面来进行回忆。
首要通过数据能够发现2010年后美国的年度增量对全球年度增量奉献不容忽视，就页岩油开展周期而言能够大致分为三个阶段：①2010年-2014年，技能打破带来了产值爆炸性的添加，钻机数大幅添加至1600，美国产值从550万桶/日添加到950万桶/日；②2015年-2020年，技能带来的利多开释告一段落，产值增幅受开销扩张影响坚持微弱，钻机数从1600跌至350，随后修正到800以上，美国原油产值则到达1200万桶/日以上；③2020年遭到需求萎靡影响页岩油企业开端吞并重组，页岩油企业全体转为高分红高现金流的运营形式，产值的增幅开端放缓，钻机数再度跌落至200以下，然后反弹至600左右，今年以来，钻机数呈现弱势下滑的局势，原油产值则坚持在1310万桶/日左右的高位。
图2．美国原油产值、钻机数概览
图3．美国年度增量与全球比照
接下来咱们就OPEC开展进程中的一些要害的节点进行回忆，而且对其自2016年至今的部分减产状况进行了汇总。
OPEC安排于1961年建立，建立初衷是与跨国石油公司博弈以取得最优价格。
1973年10月，因对立支撑以色列的西方国家而宣告减产和禁运，又称第一次石油危机，此次危机也导致了全球范围内的经济衰退。
1979年-1980年伊朗伊斯兰革新和两伊战役破坏了区域安稳并导致了第2次石油危机，为应对昂扬油价，各国开端逐步削减对OPEC国家石油的依靠，OPEC的商场比例也由1979年的50%下降至1985年的不到30%。
1982年，沙特向OPEC施压要求审定各国出产比例，并超产运用价格战镇压油价的方法来促进OPEC联合，1986年面临日益严峻的经济衰退，OPEC各国开端考虑通过约束产值以进步原油价格。
1997年和1998年的亚洲金融危机使得原油需求暴降，OPEC、墨西哥和挪威通过洽谈后将原油产值逐步削减。油价在2001年11月再次暴降后，OPEC、挪威、墨西哥、俄罗斯、阿曼和安哥拉赞同自2002年1月1日起开端减产六个月，均匀减产200万桶/日，其间OPEC的减产值到达了150万桶/日。
2003年-2011年，此阶段大布景是我国入市导致需求量暴增，美国侵略伊拉克导致了石油缺少问题益发扩展，总算2008年7月WTI原油涨至140美元/桶左右的前史高位，随后因全球范围内的经济危机，当年12月就跌至30美元/桶左右，所以2008年12月OPEC方面宣告减产，全年起伏累计高达420万桶/日。
2016年后，2016年前高油价范围内OPEC一向处于超产状况，原因之一是镇压美国页岩油企业的扩张，其二是坚持贱价以加强对传统动力的依靠。跟着价格战的边沿收益递减，OPEC方面自2016年11月通过了减产100万桶/日的协议，这也是自2008年后的第一次协议减产。而这往后OPEC和俄罗斯就减产也不断达到协议， OPEC和俄罗斯之间的协作也称为OPEC+。
2020年，受全球疫情影响需求萎靡，OPEC方面向俄罗斯提出减产布告但被俄方回绝，期间沙特告诉买家其欲增产并打折出售，最总算4月达到的进一步的减产协议，此进程也表现出OPEC+内部的软弱。
表1、2016年后部分OPEC减产概览
终究，就要点的灵敏国家而言，即伊朗、委内瑞拉、利比亚。其间伊朗、委内瑞拉方面的产值首要受欧美方针影响，其间委内瑞拉受自身经济问题约束，供给弹性有所缺乏，而伊朗方面受外交方针的影响供给弹性更为显着，如2016年伊核协议达到带来的产值康复达100万桶日。反观利比亚方面，内战的节奏则是影响其产值的直接原因。
图4．伊朗、委内瑞拉、利比亚产值概览
2 需求概述
原油的需求增速和全球实践GDP添加率有很好的相关性。
图5． 曩昔20年原油需求概览
从OECD和非OECD国家视角而言，曩昔20年除了2020年疫情后的康复性需求之外，OECD国家的需求增速均在4%以下。全球需求的首要增量来自于非OECD国家，其间2013年非OECD国家需求超越OECD国家，而且其增速远超OECD国家，对照GDP的增速有相同的定论，估计未来非OECD国家将仍旧供给增量的首要部分。
图6． 曩昔20年原油需求分区域概览
对各个油品的需求增速分项拆分，咱们能够发现一些特征，比方LGP和石脑油为代表的轻质组分较以燃料油为代表的重质组分需求增速更高。别的咱们以两次较大的事情型冲击带来的需求丢失进行分化，即2009年金融危机和2020全球疫情，咱们发现2009年受金融危机影响首要为柴油、航空火油、燃料油需求丢失较大，而2020年汽油、柴油、燃料油均有不同程度的影响，其间航空火油影响最大，仅2020年需求同比削减约40%。
图7． 油品年度增速分项概览
图8． 2009-2010和2020-2021需求结构的比照
别的从微观的视点来看，以下为近20年的美国利率和全球GDP的比照，美联储在经济下行期采纳降息节奏，在经济向好时采纳加息办法。其间2001年和2007年为纾困式降息，而2019年为防备式降息。当下节点来看，全球经济定性为健康，美联储降息影响经济的必要性不大。别的我国的经济奉献相同不容忽视，自2001年参加世界贸易安排往后，坚持了多年两位数的经济添加，2010年之后，我国经济的下行压力逐步加大，同期能够发现全球经济增速也随之放缓，因而跟着往后我国经济开展从保数量到保质量往后，全球经济添加或也将转入新常态。
图9． 美国联邦基金方针利率和全球GDP增速比照
图10． 我国GDP添加和全球GDP添加比照
3 根据库存维度分化的几个首要时期
库存是供需平衡的成果，结合前史数据的可得性，这儿选用OECD库存和Brent价格作为对照如下。
图11． Brent和OECD库存比照（左轴Brent价格为倒序）
2009年3月-2010年4月，价格由45美元/桶左右震动上涨至85美元/桶左右，OECD库存则先跌后涨，终究坚持在1030百万桶的水平。期间首要受金融危机后各国复苏进程加速，叠加前期的OPEC减产办法然后推升了价格重心，后期欧债危机和北美暴风雪的扰动使得OECD库存阶段性累库，然后约束了部分价格涨幅。
2010年4月-2011年12月，价格上涨至110美元/桶左右，OECD库存去库至950百万桶的水平。期间全球经济复苏进程加速，供给方面自2010年12月迸发阿拉伯之春后，地缘方面的溢价被进一步扩大。实践供需层面看，OPEC方面的供给阶段性收紧于2011年Q2才有所表现，地缘炒作的布景下肯定价格先于根本面抢跑。
2011年12月-2012年6月，价格自110美元/桶左右回落到95美元/桶左右，OECD库存则由950百万桶升至1050百万桶左右。期间受欧洲主权债款危机影响和我国需求增速放缓影响，供需转向过剩，但是在中东地缘危机的布景下，根本面的转向没有被商场立刻计价，此阶段累库转折点较价格转折点更早。
2012年6月-2014年6月，价格坚持在95美元/桶-120美元/桶的区间震动，OECD原油库存也坚持在1000百万桶左右的水平。期间供需的紧平衡继续给予油价高位的支撑，分段来看，2012年6月-2013年2月和2013年5月-2013年12月OECD原油库存的去库均伴跟着Brent阶段性价格的抬升。
2014年6月-2016年1月，OECD库存由1050百万桶左右涨至1200百万桶左右的高位，价格则由110美元/桶左右跌至30美元/桶左右。OPEC遭到美国页岩油增产的压力，于2014年Q3起添加产值，价格于2016年1月跌至低点，OECD库存的高点则是呈现在2015年12月。
2016年1月-2017年3月，OECD库存由1200百万桶左右涨至1250百万桶左右，价格则由30美元/桶左右涨至50美元/桶左右。部分时刻如2016年5月-2016年12月，库存去化伴跟着价格上涨。
2017年3月-2018年9月，价格由低点的50美元/桶左右上涨至80美元/桶左右，库存方面由高位的1250百万桶左右跌至1050百万桶左右。跟着经济的康复，供需平衡逐步收紧，OPEC也从2017年1月起开端进一步的减产办法，如2017年6月-2018年1月，价格也伴跟着库存去化有所抬升。
2018年9月-2020年4月，价格由高点的80美元/桶左右跌至25美元/桶左右，库存自1050百万桶左右继续上涨。2018年末，中美贸易战加重，OECD国家需求缩短连累全球需求添加，期间库存积压随同价格回落，直至2019年Q3全球需求才有所好转。2020年受疫情影响需求严峻弱化，但OPEC+方面直至2020年4月才达到减产方案，天量库存随同库容约束等要素，终究导致2020年4月份负油价的极点行情。
2020年4月-2022年6月，价格由低点的25美元/桶左右涨至120美元/桶左右，库存跌至1000百万桶左右。期间首要受疫情解封带来的复苏需求和OPEC减产实现影响，自2020年Q4起至2022年Q1，供需差不断收紧，库存也随之回落，然后跟着2022年俄乌抵触的不断晋级，油价冲至高位。
2022年6月-今，价格由高点的120美元/桶左右价格重心不断下移，库存阶段性冲高至1100百万桶后回落。自2023年Q3后又有累库状况的呈现。俄乌抵触并未影响俄罗斯产值，但美国约束通胀的高息方针的确使得OECD国家需求增速放缓乃至缩短，别的2023年Q2 OPEC方面进一步敞开减产方针，使得阶段性库存去化并一起抬升油价重心。
综上所述，OECD库存和Brent价格比照，二者全体的负相关性较为杰出。时刻跨度来看，部分时刻内库存转折点和价格转折点简直一起，也有相差6个月乃至以上的景象呈现。
4 裂解价差和月差对肯定价格的指引性
这儿选取了成品油的裂解价差和月差作为信号，其间成品油的裂解价差选取汽油和柴油裂解价差。这儿截取了汽油裂解价差、柴油裂解价差和Brent肯定价格的比照，其间部分时刻的裂解价差的转折点和肯定价格的转折点仍是有必定相关性的。
图12． Brent和汽油、柴油裂解价差比照
比较而言，月差和肯定价格的相关性更高，简直每个大的转折点都伴跟着月差的转折点。首要原因在于原油为接连合约，近端合约作为商场买卖的首要合约表现了商场对近端供需的倾向，远端合约则代表了商场较长时刻的预期，近远月价差则是商场对近远端供需观念差异最直接的表现。数据方面来说，咱们拿较为显着的16个肯定价格的转折点作为参阅[1]，其间月差同步转折点的大致有14个（同步性87.5%），汽油裂解价差同步转折点的大致有12个（同步性75%），柴油裂解价差同步转折点的大致有11个（同步性68.7%）。全体而言，月差和汽油裂解价差、柴油裂解价差对肯定价格的转折点均有不同程度的指引效果。
图13． Brent和Brent月差（连1-连6）比照
图14.Brent肯定价格和月差、裂解价差的比照
[1]． 2011年4月、2012年3月、2012年6月、2013年4月、2014年6月、2015年1月、2016年1月、2017年6月、2018年9月、2018年12月、2020年4月、2021年10月、2022年3月、2022年6月、2023年9月、2023年12月。
5 定论
咱们首要根据以下三个方面类比。微观方面以GDP增速参阅，2012年9月-2014年9月，2016年3月-2018年2月，2019年3月-2021年5月（除掉2022年头疫情带来的影响），2023年10月-今，以上较长时刻跨度内GDP增速均不同程度呈现扩张态势。若将2024年3月的去库看作2024年1月至今累库的一个细小扰动的话，则累库转折点已于2024年1月呈现，而价格转折点则于2024年4月呈现，累库转折点较价格转折点更早，与2011年12月的累库转折点和2012年3月的价格转折点、2018年9月的累库转折点和2018年10月的价格转折点、2022年1月的累库转折点和2022年3月的价格转折点等相似。别的，当下供需平衡表将于下半年转向去库的布景，类比过往年份能够参阅2012年、2017年。归纳以上要素，咱们以为当下年份与2012年份更具相似性。
回忆2012年的库存-价格比照，库存自年头继续累库至6月转为去库格式，之后尽管有9月和11月阶段性累库的呈现，但全体库存重心自6月后全体下降。价格方面年头上涨至3月的高点后回落，自6月起价格尽管有小幅回调但重心仍旧伴跟着库存去化有所上移。供需差以及显性方针库存对价格的指引性仍较为显着，当时Brent价格尽管有所走弱，若以供需差对价格指引这一基准景象判别的话，Q3、Q4的供需平衡偏紧格式仍旧对价格有所支撑，乃至价格重心也会跟着未来的去库进程进一步抬升。
图15． Brent和全球GDP增速的比照
图16.2012年和2017年的供需平衡差
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